全球金融危机史的警示紧固件

全球金融危机史的警示

全球金融危机史的警示关键词 全球 , 金融危机 , 警示 从世界金融危机来看，摆脱经济低迷，货币当局超常规定量宽松的货币政策的逆势扩张，似乎更符合摆脱危机的需要。然而从历次救市政策实施的效果看，这种“以泡制泡”的超...从世界金融危机来看，摆脱经济低迷，货币当局超常规定量宽松的货币政策的逆势扩张，似乎更符合摆脱危机的需要。然而从历次救市政策实施的效果看，这种“以泡制泡”的超常规政策不仅不能根本拯救经济，反而造成更大的救市成本，最终只会阻碍经济复苏。因此当前全球必须尽快从这种“超常规”流动性膨胀政策中走出，回归常态。

一、大萧条时期准定量宽松货币政策阻碍了美国经济复苏的进程

凭借美元世界货币的地位和经济强权，每次全球性经济危机，美国都严重触及货币发行的“底线”，甚至不惜动用定量宽松的货币政策，开闸放水，然而流动性一旦释放出来，即使是美联储这样释放货币流动性的人，也无力掌控。更可怕的是如果一方面通胀预期升高，另一方面有效需求仍然不足，那么滞胀将在所难免。从全球危机史看，流动性政策并不是救助危机的有效工具，反而成为绑架全球经济复苏进程的元凶，上世纪30年代大萧条就是印证。大萧条后期，为了对抗通缩，美联储采用了宽松的货币政策, 一方面增加基础货币的投放, 另一方面下调联邦基金利率。1929—1933 年, 基础货币增加了20%。1929—1935 年，商业票据利率从5.9%持续下降为0.8%。然而由于货币供应存在着内生性，虽然美联储增加了基础货币的供应，但从1929—1933 年3月银行危机结束时，货币供应量M1下降幅度超过25%。美元升值后，大量资金寻求保值增值机会便投向房地产和股市，美国国内出现金融资产价格和数量的急剧膨胀，1934 年后美国出现了超过10%的高通胀。

二、亚洲金融危机后定量宽松货币政策也未能使日本经济走出“增长型衰退”

1997年夏季亚洲金融危机直接对日本经济造成打击。1999年2月，鉴于当时各大银行面临的经营危机，日银把短期金融市场的短期利率诱导目标从0.5%降低到零，实行了前所未有的所谓“零利率政策”。

日本采用定量宽松货币政策后，储备货币达到4000亿以上，基础货币供应量增速从此前10%以上升至20%以上。在日本央行实行定量宽松政策的2001年3月－2006年3月间，其资产负债表对该国GDP的比率由13%左右升至22%左右。但是，包括定期存款、大额存单、现金及活期存款在内的M2+CD增速仍没有显著改善，挣扎于3.3%的平均增速，2003年后还长期落于3%以下。而融资需求负增长的局面则更持续了10年之久，直到2005年才有所改观。同期，日本陷入了所谓“增长型衰退”。也即一个经济体虽然成长，但产能利用率不足，存货却不断增加。产能惯性与存货增加，持续推动物价下跌，造成了通缩预期。从1990年到2002年，日本真实GDP增长了0.5万亿美元左右，而产能利用率却严重不足。在此10年间，工业开工率较上世纪80年代平均水平约低12%，而同期的工业制成品存货则高出近20%。此外，如果单纯从有效需求角度计算，日银的超宽松货币政策每年造成了日本-3%左右的负增长。

三、此次金融危机超常规救市政策将使全球复苏进程变得更加曲折

美国对“经济自我主义”的金融政策一直游刃有余。长期以来，滥发钞票和发行庞大的国债是美国经济增长的两大动力引擎。因此美元本位制事实上已经演变为美国的债务本位制。2008年底，美国政府、社会保障、企业、个人、非营利组织的债务合计已经达到国内生产总值的8倍。2009年美国财政赤字约为1.47万亿，赤字规模占GDP的9.9%，分别是2008年和2007年的2.16倍和7.84倍，为1945年以来美国赤字的顶峰。2009年美国的财政负债累计达到了12万亿美元，占到美国2009年GDP的82.5%。因此美联储启动定量宽松货币政策的潜在意图是通过大力扩张货币当局的资产负债表，使财政赤字货币化而再次抵消债务成本。在这个意义上讲，美国并不惧怕通胀，美国反而可能是这场全球性危机的最大受益者。

然而这种以邻为壑的不义之举又将危机恶化的风险转嫁何方？债权人和新兴经济体，实际上已被推到承担潜在恶性通胀和货币无序贬值的边缘。日本过去10年实行“定量宽松”货币政策的历史告诉我们：“定量宽松”的货币政策可能对发展中国家的损害更大。上世纪90年代日本实行定量宽松的货币政策以后，日元大量的流向了全世界，日元的漏出率超过了15%。而美元世界货币的主导地位决定了美元的漏出率比日元要高的多。美国实行定量宽松的货币政策，海量的美元必然像潮水一样涌向全世界，冲击各国的金融市场和货币体系。

危机爆发至今,美联储资产负债表总规模由2007年6月的8993亿美元上升到目前的21217亿美元，不到两年时间增长了1.36倍。与美国相似英国央行资产规模也增加了近一倍，欧洲央行和瑞士央行也扩张了30%以上。美国大萧条时期，1931年-1933年，M0增长曾超过20%，但M1、和M2却出现短暂的反收缩。M0、M1与通胀的关系不及M2、M3紧密，因为货币定义越阔，越能反映整体经济的货币过剩，也就越能反映整体经济的物价上升（通胀）。根据对货币政策时滞的经验判断，M2、M3增长都大约领先通胀16个月。我们用美国国债收益率与TIPS（防通胀债券）收益率之差反映的近似预期通胀率3个月以来已经大幅上升。

更为严峻的是货币政策被赤字和债务绑架。伴随大规模经济刺激计划的实施，“去杠杆化”具体表现为家庭负债向国家负债的回归，政府债务规模已经激增。主权债务危机有向全球蔓延之势，主权债务问题正成为困扰发达国家的普遍性难题，并成为二战后发达经济体的政府负债率上升最快，波及范围最广的一次。政府的高负债会增大利率冲击或经济增长冲击破坏债务可持续性的风险，此外，各国政府如何在 “保增长”、“保就业”与“削赤字”三者之间取得平衡，显得困难重重。西方发达国家将长期步入“低增长、高负债”格局，这预示着为了给债务进行融资，降低借贷成本，欧美日等国的定量宽松政策不可能很快退出，这也决定了流动性宽松的格局不会轻易改变。

2009年下半年以来，随着全球经济前景改善和国际大宗商品价格波动上升，各国生产和消费物价指数呈现环比波动上升的走势。2010年，在流动性过剩及经济复苏的背景下，全球通胀压力难以削减。大宗商品在全球范围内创下近40年来最大涨幅，其中原油上涨76%。联合国粮农组织市局显示过去3个月全球食品价格上涨63%。印度、澳大利亚试图对铁矿石征税，大宗商品价格上涨正酝酿全球新一轮通胀的来临。受此影响，3月份欧元区生产者价格指数(PPI)连续第6个月环比实现增长，并出现了15个月来的首次同比上升，这也是2008年12月份以来的最大升幅。而经合组织国家3月份CPI同比也上升了2.1%。从历次金融危机的历史看，经济缓慢复苏的过程中都出现了通胀态势，甚至出现了滞涨的局面，今天全球似乎也难逃此运。

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